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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

近日，“辣条第一股”卫龙美味再度通过港交所聆讯。2021年11月14日首次通过聆讯后，公司并未上市，据媒体报道是因为考虑市场环境，推迟上市计划。

据悉，卫龙美味拟募资5亿美元，相比2021年的10亿美元缩水一半。

2021年初，卫龙美味进行过一轮融资，认购方包括中信产业基金、高瓴资本、红杉中国、腾讯投资、云锋基金等投资机构。这次融资中卫龙合计募资5.49亿美元，投资方持股比例5.85%，估值达到605亿元。这也使得卫龙美味成为国内估值最高的休闲零食企业，估值超过洽洽食品、三只松鼠、良品铺子现有市值的总和。

即使以2021年调整后的净利润9.08亿元计算，这轮融资市盈率仍高达67倍。而目前A股20家休闲食品公司市盈率（LYR）中位数为36倍，超过60倍的仅三家。而且今年年初以来，除3家公司之外，其余17家公司股价均在下滑，涨跌幅中位数为-18.74%。随着本身业绩增速下滑以及行业估值中枢下移，卫龙美味还能撑起600亿估值吗？

核心产品调味面制品不断减速 产能利用率持续走低

和前两年相比，卫龙美味营收和净利润增速均大幅放缓。根据最新的招股书，2021年全年卫龙美味主营业务收入48亿元，同比增长了16.5%；净利润8.27亿元，同比增长不到1%。拉低净利润的主要原因是股份支付开支增加导致销售费用和管理费用增加，调整后净利润为9.08亿元，同比增长10.6%，仍低于营收增速近6个百分点。

净利润增长不及营收的原因除了管理费用及销售费用的增加，还有成本的上涨，去年营业成本增长17.69%高出营收增幅1.19个百分点。2019年、2020年及2021年原材料成本分別占同期总收入比重为29.8%、27.8%及29.8%，包装材料成本分別占收入比重14.7%、13.5%及14.0%。成本上涨拉低了净利润。与此同时由于利息收入大增，导致财务费用由上年的530.4万元降至-1.92亿元，如果剔除这个因素，公司净利润增速将变得更低。

卫龙美味核心产品为调味面制品，2019年营收占比一度高达73.1%，由于近几年增速较低，占比持续下降。2020年及2021年调味面制品营收增速分别为8.69%及8.46%，营收占比则降至60%左右。驱动增长的主要是蔬菜制品，营收占比由2019年的19.6%增至34.7%。

从近几年销量来看，调味面制品同样增长缓慢，2020年及2021年分别增长3.59%及7.85%；蔬菜制品这期间分别增长72.34%及45.96%；豆制品销量则持续下滑，2021年营收也开始下滑。

对卫龙美味来说，比较棘手的是核心产品调味面制品已进入低速增长阶段，而其他品类能否成为第二增长引擎还有待观察。

近几年卫龙一直在持续扩张产能，但是销量增长较慢，导致产能利用率不断下滑。2019年卫龙总设计产能为22.63万吨，到2021年已经增至34.67万吨，但是产能利用率从86.6%降至70.7%。

其中调味面制品2010年和2021年产能分别增长24%及11%，产能利用率则从2019年的87.5%降至2021年的68.8%。蔬菜制品这期间产能分别增加85%及74%，产能利用率从2019年的87.9%降至75.8%。

在这种情况下，公司还准备用IPO募来的资金继续扩产能。根据最新披露的招股书，公司产能扩张后将增加17.67万吨产能，其中调味面制品产能9万吨，蔬菜制品产能7.2万吨，豆制品及其他产品产能1.47万吨，相当于在2021年产能基础上分别增加34%、90%及272%。

品类扩张和渠道下沉能让卫龙美味走多远？

近几年卫龙美味增长动力主要来自品类扩张。

卫龙在成立很长一段时间内以辣条主要收入来源，2014年推出了魔芋爽，进入蔬菜制品领域。但是直到2018年，蔬菜制品总收入仅2.98亿元，营收占比10.8%。真正的快速增长从近几年开始，2021年蔬菜制品收入增至16.64亿元，占比则达到34.7%，已被视为公司第二增长曲线。

但是公司的品类扩张并不是总能成功。在推出魔芋爽的次年（2015年），卫龙就推出了软豆皮产品，进入豆制品领域，但是豆制品始终不温不火，近几年甚至出现了下滑。2018年豆制品营收达到2.92亿元，其后连续下滑三年到2021年营收萎缩至2.18亿元。

卫龙在蔬菜制品上的成功跟整个行业发展趋势有关，根据弗若斯特沙利文报告信息，休闲食品可分为糖果、巧克力和蜜饯，种子及坚果炒货，香脆休闲食品，面包、蛋糕及糕点，饼干，肉质以及水产动物制品，调味面制品，休闲蔬菜制品，休闲豆干制品，其他休闲食品共 10 类。从2015年到2020年，休闲食品增长最快的是休闲蔬菜制品，CAGR达到了13.8%，高于调味面制品的9.8%。而同期，休闲豆干制品增速位于6%-8%之间。这意味着公司能否在新品类上取得成功，除了取决于产品，还取决于行业发展情况。

再来看渠道，卫龙2020年以前超过90%的收入来自线下经销商，其线下经销商又以低线城市为主。从整个休闲零食市场来看，低线城市占到整个市场的63.6%，低线城市的增长率也高于一二线城市。

近几年卫龙线下渠道发展策略就是向低线城市进一步下沉，2019年低线城市经销商占比达到79%。2019年底卫龙经销网络覆盖的县域数量为513个，2020年增至584个，2021年则进一步增至623个。下沉市场撑起了卫龙近几年的增长。

但是也应该看到，2019年以来卫龙经销商数量在持续减少，2020年经销商总数减少近25%，2021年继续减少1.3%。而且其经销商队伍每年都在“大换血”。2019年新增1297家的同时减少了554家，2020年新增1490家减少2132家，2021年新增729家减少732家。

2020年以来，A股休闲食品行业营收增速普遍放缓，良品铺子等公司遭遇高瓴持续减持。品类扩张和渠道下沉究竟能让卫龙美味走多远还是未知数。

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